NAJDÔLEŽITEJŠIE UDALOSTI FINANČNÝCH TRHOV 3/2025

Americké akciové trhy boli v priebehu celého marca pod predajným tlakom a technicky sa index S&P 500 dostal do korekcie oslabením o vyše 10 percent z historických maxím. Stál za tým rast frustrácie z krokov amerického prezidenta Donalda Trumpa ohľadne zavádzania protekcionistických dovozných ciel, kde stále menil ich parametre, čo vytváralo veľkú mieru neistoty a podkopávalo ekonomický sentiment. Mínusom boli aj plány na veľké fiškálne uťahovanie opaskov v USA, prísnejšia imigračná politika, ako aj zhoršenie sentimentu okolo Big Tech firiem, kde index Magnificent 7 je v medveďom móde po poklese o vyše 20 percent z rekordných úrovní. Európske trhy v priebehu marca prepisovali historické maximá, keď benefitovali z valuačnej lacnosti s rekordným diskontom voči Wall Street pri atraktívnom pomere rizika k výnosu, ktorý vylepšovalo oznámenie veľkého fiškálneho impulzu v Nemecku a plány na zvýšenie zbrojenia naprieč celou Európou pre meniacu sa geopolitickú konfiguráciu, kde sa zdá, že Spojený štáty nemusia byť ochotné garantovať európsku bezpečnosť v takej miere ako doteraz. Plusom pre Európu bol aj rast nádeje na urovnanie konfliktu na Ukrajine.

Nemecké dlhopisové výnosy skokovito narástli a 10-ročný referenčný benchmark sa miestami obchodoval nad 2,9 percenta na najvyšších úrovniach od jesene 2023. Išlo o reakciu na otočku smerovania nemeckej fiškálnej politiky o 180 stupňov po tom, ako lídri kresťanského bloku strán CDU/CSU a sociálnych demokratov SPD, z ktorých bude sformovaná (staro)nová vláda, oznámili zámer vytvorenia špeciálneho fondu vo výške 500 miliárd eur na verejnú infraštruktúru a bývanie spolu s reformou dlhovej brzdy s cieľom zvýšiť výdavky na zbrojenie. Americké dlhopisové výnosy len prešľapovali na mieste, keď sa na jednej strane zhoršujú perspektívy rastu americkej ekonomiky pre negatívny vplyv zavádzania dovozných ciel a odvetných opatrení zasiahnutých krajín či osekávanie vládnych výdavkov, na druhej strane vidno v ostatnom čase signály odrazu inflácie v USA, navyše samotné clá budú pôsobiť proinflačne.

Zlato pokračovalo v pochode na nové historické maximá, keď v marci pridalo takmer 10 percent a prekonalo métu 3 100 dolárov. Podpísal sa pod to rast neistoty v globálnej hospodárskej politike, ktorej hlavnými zdrojmi sú americký prezident Donald Trump, vytvárajúci riziko vypuknutia plnoformátovej obchodnej vojny, rast geopolitickej neistoty, ktorý mal viacero zdrojov, ako aj prvé náznaky odrazu inflačných tlakov, najmä v Spojených štátoch pri oslabovaní dolára.

Ropa v úvode mesiaca spadla na najnižšie úrovne od konca roka 2021 pre ťažko čitateľný spôsob výkonu hospodárskej politiky amerického prezidenta Donalda Trumpa, ktorý začína značne spomaľovať ekonomický sentiment a následne aj hospodársky rast. Následne sa však komodita odrazila, keď na nej prevážil faktor rastu geopolitického napätia a medzi obchodníkmi spľasínala nádej na skoré ukončenie konfliktu na Ukrajine, k tomu sa pridalo obnovenie izraelských vojenských operácií v Pásme Gazy, Sýrii a Libanone či americké útoky na jemenských húsíjov. Komoditu posúvalo nahor aj sprísnenie amerických sankcií voči Iránu či uvalenie amerických sekundárnych sankcií na krajiny nakupujúce venezuelskú ropu.

Euro sa voči doláru odrazilo na najvyššie úrovne od jesene 2024 v reakcii na správy o pláne formujúcej sa (staro)novej nemeckej vlády na zvýšenie infraštruktúrnych investícií a reformy dlhovej brzdy, ktorá umožní rázne zvýšenie výdavkov na zbrojenie. Koniec nemeckej fiškálnej rigoróznosti výrazne zlepšuje projekcie rastu miestnej ekonomiky, ako aj eurozóny a znižuje potrebu ďalej rázne uvoľňovať menovú politiku ECB. Mínusom pre dolár boli aj rastúce obavy zo zvoľňovania tempa rastu americkej ekonomiky pod tlakom neistoty okolo hospodárskej politiky amerického prezidenta Donalda Trumpa okolo ciel, imigrácie či konsolidácie verejných financií cez škrty na výdavkovej strane, čo by mohlo znamenať, že Fed by mohol potenciálne už v lete obnoviť znižovanie základných sadzieb.

Akciové trhy

Wall Street sa dostala pod predajný tlak a index S&P 500 klesol o viac ako 10 percent pre rast neistoty a frustrácie z hospodárskej politiky Bieleho domu, najmä ohľadom dovozných ciel, ako aj pre negatívny sentiment okolo Big Tech firiem

Wall Street sa pomerne rýchlo v priebehu troch týždňov na prelome februára a marca dostala do fázy korekcie, keď index S&P 500 stratil viac ako 10 percent z historických maxím, čo znamená, že vymazal všetky zisky od momentu znovuzvolenia Donalda Trumpa do Bieleho domu.

Hlavným faktorom, ktorý tlačil americké akcie nadol, bol čoraz ťažšie čitateľný spôsob výkonu hospodárskej politiky americkou administratívou v Bielom dome na čele s prezidentom Donaldom Trumpom. Medzi obchodníkmi rastie miera znechutenia z neistoty, ktorú Trump vytvára okolo colnej politiky a s tým spojeným rizikom plnotučnej globálnej obchodnej vojny. Trh jednoducho takmer každý deň čelil novým, spravidla protichodným vyhláseniam o amerických dovozných clách a ich úpravách, dodatočným výnimkách či odloženiam splatnosti, čo vytvára veľké otázniky a je nehostinné voči podnikateľskej sfére aj spotrebiteľom. To začalo podkopávať ekonomický sentiment, a preto badať prvé náznaky spomaľovania firemných investícií a spotreby domácností, k čomu prispieva aj nevyberavý spôsob zoštíhľovania prebujneného vládneho aparátu agentúrou DOGE. Preto sa začali konsenzy rastu americkej ekonomiky revidovať nadol a s tým ruka v ruke boli revidované nadol aj odhady rastu firemných ziskov a cenových cieľov hlavného indexu S&P 500, a to aj pre revíziu valuácií nadol v takomto menej čitateľnom hospodárskom aj geopolitickom prostredí.

Trhy pritom dlho dúfali, že Trump  bude hrozbu ciel voči obchodným partnerom využívať len ako vyjednávaciu páku a bude sa ich snažiť zobchodovať za americké záujmy ako nákup zbrojárskej techniky či komodít na čele so skvapalneným plynom. Zdá sa však, že bude nekompromisný s rizikom, že protekcionizmus dosiahne úrovne ako počas 30. rokov minulého storočia, čo malo katastrofálne dosahy na ekonomický rast. Očakávané a Trumpom sľubované znižovanie daní a deregulácia podnikateľského prostredia zatiaľ neprichádzajú.

Mínusom pre americké akcie bol aj zhoršený sentiment voči Big Tech sektoru, ktorý bol donedávna hlavným driverom rastu Wall Street na historické maximá. A to napriek tomu, že biznisovo vyzerajú veľké technologické firmy okolo umelej inteligencie solídne, hoci nie všetky firmy prekonali vysokú latku očakávaní, čo sa týka ostatných kvartálnych výsledkov a výhľadov. Problémom je, že tempo rastu ziskov Big Tech firiem sa spomaľuje, a tak klesá aj rozdiel v dynamike rastu ziskov medzi Magnificent 7 a zvyšnými 493 firmami indexu. Aj miera prekonaní konsenzov Magnificent 7 klesá. K tomu sa pridáva skutočnosť, že čínska umelá inteligencia je v podstate vyrovnaným súperom americkej, ktorá nemá veľkú a nedosiahnuteľnú výhodu. V takýchto podmienkach sa dostávali vysoké valuácie technológií pod tlak, najmä v prostredí nízkej akciovej rizikovej prémie s 10-ročným americkým výnosom nad štyrmi percentami, čo je (staro)novým normálom. To zhodilo index Magnificent 7 až do medvedieho pásma, keď klesol z historických maxím o vyše 20 percent. 

Európske akcie boli v úvode mesiaca pomerne imúnne voči poklesu na Wall Street a dokonca sa posúvali na nové historické maximá, keď nastávala rotácia kapitálu do nich. Dôkazom toho je, že nemecký index DAX prekonal od začiatku roka na relatívnej báze Magnificent 7 o takmer 60 percent! Prispelo k tomu okrem rekordného valuačného diskontu Európy voči predraženým USA či dvojnásobnému dividendovému výnosu aj vzďaľovanie sa USA od svojich spojencov s rastom pochybností o americkej bezpečnostnej „put opcii“ (kde sa Biely dom začína viac sústreďovať na hlavného rivala, teda Čínu). To viedlo k veľkému európskemu budíčku a snahám „Make Europe Great Again“. Jednoducho sa outsoursing vojenskej ochrany do Washingtonu končí a s ním aj „mierová dividenda“ od pádu železnej opony, ktorú Európa spotrebovávala na posilnenie sociálnych štátov. To značne prispelo k tomu, že fiškálne rigorózny Berlín pripravil veľký keynesiánsky balík verejných investícií financovaný dlhom s cieľom oživiť stagnujúce hospodárstvo a EÚ chce radikálne zvýšiť výdavky na zbrojenie. V závere mesiaca však nastal aj v Európe pullback, keď nadšenie zo zlepšených prospektov rastu ekonomiky Európy pre fiškálny impulz opadlo a do popredia sa dostali riziká tohto balíčka najmä v podobe dlhového financovania, ktoré ďalej zvýši verejné dlhy, a vyšších inflačných tlakov a s tým súvisiacim odrazom dlhopisových výnosov, teda nákladov na obsluhu rastúcich verejných dlhov. Navyše rast fiškálnych výdavkov nerieši problematickú klesajúcu konkurencieschopnosť ekonomiky EÚ, ktorá trpí drahými cenami energií pre protitrhovú energetickú politiku, preregulovanosťou, veľkou byrokraciou, vysokými daňami, technologickým zaostávaním, nedostatkom pracovnej sily či vysokou mierou prerozdeľovania zdrojov. Okrem toho trhy začali vnímať aj riziko stále visiaceho Damoklovho meča amerických dovozných ciel na európske tovary (a očakávanej odvety EÚ), ktorá bude protivetrom rastu ekonomiky eurozóny.

Akciové trhy - prehľad výkonnosti za marec

Dlhopisové trhy

Nemecké dlhopisové výnosy sa posunuli na najvyššie úrovne od jesene 2023 po oznámení veľkej fiškálnej otočky v krajine

Referenčný 10-ročný nemecký výnos sa v úvode marca skokovito posunul z úrovní okolo 2,4 percenta miestami až nad 2,9-percentnú métu, čo predstavovalo najvyššie úrovne od jesene 2023, keď úplne ignoroval ďalšie zníženie depozitnej sadzby ECB o 25 bázických bodov, agregátne už šieste od leta 2024. Išlo o reakciu na historický koniec nemeckej fiškálnej rigoróznosti, ktorá je hlboko zakorenená v nemeckých génoch (nemčina je zrejme jediný jazyk na svete, ktorý má rovnaký výraz pre slová „dlh“ a „vina“ – „schuld“). Čelní predstavitelia nemeckých strán CDU/CSU a SPD, z ktorých bude s najväčšou pravdepodobnosťou sformovaná (staro)nová kresťansko-sociálna vláda, sa dohodli na zámere vytvorenia špeciálneho fondu vo výške 500 miliárd eur (čo je gigantických 12 percent HDP) počas nasledujúcich 10 rokov na verejné investície do infraštruktúry (ktorá je objektívne v Nemecku prestarnutá a podinvestovaná) aj do bývania. Okrem toho budú výdavky na obranu vyššie ako jedno percento HDP vyňaté z dlhovej brzdy, čo umožní vláde vyčleniť neobmedzenú sumu na vojenské investície, navyše k približne 50 miliardám eur v ročných pôžičkách povolených podľa donedávna platných pravidiel. Nemecký „whatever it takes“ moment predstavuje paradigmatickú zmenu režimu nemeckej (a potenciálne aj európskej) ekonomiky z deflačného na reflačný s vyššími inflačnými tlakmi, ako aj vyšším nominálnym rastom, čo bude znižovať potrebu výrazne uvoľňovať menovú politiku ECB. Vyššie verejné zadlženie a vyššie úrokové sadzby si Nemecko môže dovoliť, no rast sadzieb sa prelial aj do zvyšku eurozóny, čo môže byť pre vysoko zadlžené a nekonkurencieschopné ekonomiky ako Francúzsko či Taliansko problémom. Aj preto rastú očakávania, že Nemci sa napokon podvolia dlho odmietanému spoločnému ručeniu za dlh celej eurozóny/EÚ emisiou spoločných dlhopisov, ktorých úročenie by bolo vyššie ako čisto nemeckých.

Americký 10-ročný dlhopisový výnos v priebehu marca len prešľapoval na mieste s malými výkyvmi s pivotom na úrovni 4,25 percenta. Na jednej strane ho nadol tlačil rast averzie voči riziku s výpredajom na Wall Street pri zhoršovaní sa prospektov rastu americkej ekonomiky. To naznačujú mnohé predstihové dáta a výrazné pokazenie sentimentu v podnikovom sektore, ako aj medzi spotrebiteľmi, za čím stojí negatívny vplyv zavádzania dovozných ciel a odvetných opatrení zasiahnutých krajín či neohrabané osekávanie vládnych výdavkov v USA. Na druhej strane vidno v ostatnom čase signály odrazu inflácie (nielen) v USA, navyše samotné clá budú pôsobiť proinflačne, čo malo tendenciu tlačiť výnosy nahor. Rovnako pôsobil aj „marginálne jastrabí“ slovník Fedu na marcovom zasadnutí, kde nebolo zmenené nastavenie menovej politiky, pričom banka potvrdila solídnosť ekonomiky napriek rastu rizík okolo obchodnej vojny a opäť naznačila, že nemá dôvod sa ponáhľať s uvoľňovaním menovej politiky (pri nezmenenom dot plot grafe), hoci znížila projekcie rastu ekonomiky na tento rok a zvýšila odhady inflácie.

Dlhopisové trhy - prehľad výkonnosti za marec

Komoditné  trhy 

Zlato pokračovalo v posune na nové historické maximá pre riziko globálnej obchodnej vojny, rast geopolitickej nervozity, oslabenie dolára a signály odrazu americkej inflácie

Zlato pokračovalo v pochode na nové historické maximá, keď v marci pridalo takmer 10 percent a prekonalo métu 3 100 dolárov.  Podpísal sa pod to rast neistoty v globálnej hospodárskej politike, ktorej hlavným zdrojom je americký prezident Donald Trump vytvárajúci riziko vypuknutia plnoformátovej obchodnej vojny s negatívnym dosahom na ekonomický rast. K tomu sa pridal rast geopolitickej neistoty, ktorý mal viacero zdrojov na čele so vzďaľovaním sa Spojených štátov od svojich západných spojencov, keď sa dokonca špekuluje o ich vystúpení z NATO, ďalej určitú frustráciu z možností skorého urovnania konfliktu na Ukrajine, obnovenie bojov na Blízkom východe v Pásme Gazy, Sýrii či Libanone, ako aj americké útoky na jemenských húsíjov. Okrem toho vidno na trhu nervozitu z odrazu inflačných tlakov, najmä v Spojených štátoch, a to ešte nevstúpili do platnosti v plnej sile dovozné clá. Trhy zároveň predpokladajú, že výdavky na zbrojenie a nemecké infraštruktúrne investície financované dlhom budú takisto zdrojom zvýšených inflačných tlakov. Zlatu súčasne prospievalo aj oslabovanie dolára na devízovom trhu pri zhoršovaní sa vyhliadok rastu americkej ekonomiky.

Ropa v úvode mesiaca spadla na najnižšie úrovne od konca roka 2021, keď sa americký benchmark WTI obchodoval tesne nad 65-dolárovou métou a severomorská ropa Brent spadla dokonca pod 70-dolárovú hranicu. Hlavným faktorom poklesu bola neistota okolo ďalších krokov amerického prezidenta Donalda Trumpa predstavujúceho „čiernu skrinku“, kde je náročné odhadnúť, čo z neho vypadne na poli jeho hospodárskej politiky, najmä (ale nielen) ohľadne ciel či geopolitiky. Tieto otázniky začali značne podkopávať ekonomický sentiment medzi firmami a spotrebiteľmi, čo vedie k odkladu investícií či spotreby, kým sa situácia viac nevykryštalizuje. To sa začína pretavovať do spomaľovania zatiaľ solídneho amerického ekonomického rastu, ako aj rastu hlavných obchodných partnerov Spojených štátov s negatívnym dosahom na rastu dopytu po rope. Trh vnímal ako riziko aj ostatné opatrenia americkej DOGE agentúry, ktorá sa snaží zoštíhľovať prebujnený americký vládny aparát. Samo osebe ide o dobré kroky, no z krátkodobého hľadiska môže nadmerná snaha o sekanie výdavkov štátu spôsobiť bolesť v podobe pomalšieho ekonomického rastu. Po úvodnom poklese sa však komodita odrazila, keď pri obchodovaní prevážil faktor rastu geopolitického napätia. Stálo za tým určité vytriezvenie z prospektov skorého ukončenia konfliktu na Ukrajine, k tomu sa pridalo obnovenie izraelských vojenských operácii v Pásme Gazy, Sýrii a Libanone či americké útoky na jemenských húsíjov. Komoditu posúvalo nahor aj sprísnenie amerických sankcií voči Iránu či uvalenie amerických sekundárnych sankcií na krajiny nakupujúce venezuelskú ropu, ktoré budú znižovať jej globálnu ponukovú stranu. Navyše dopyt po rope zatiaľ ostáva, na základe relatívne robustného poklesu amerických zásob ropných produktov, čo malo takisto tendenciu podporiť rast cien ropy, ktorá si za marec pripísala vyše dvojpercentný rast, keď sa americká zmes WTI vrátila v jeho závere nad 70 dolárov a európska zmes Brent končila na 75-dolárovej hladine.

Komoditné trhy – prehľad výkonnosti za marec

Devízové  trhy

Veľký nemecký fiškálny stimul zlepšil prospekty rastu miestnej ekonomiky, čo pomohlo odrazu eura na najvyššie úrovne od jesene 2024

Euro sa voči doláru odrazilo na najvyššie úrovne od jesene 2024 a vzájomný výmenný kurz sa miestami obchodoval nad 109 dolárovými centmi. Obchodníci tým reagovali na správy o pláne formujúcej sa (staro)novej nemeckej vlády z kresťanského bloku CDU/CSU a sociálnej demokracie SPD na výrazne zvýšenie infraštruktúrnych investícií a reformu dlhovej brzdy, ktorá umožní rázne zvýšenie výdavkov na zbrojenie. Tieto plány už stihli úspešne prejsť celým legislatívnym procesom, a tak sa stali skutočnosťou. Koniec nemeckej fiškálnej opatrnosti výrazne zlepšuje projekcie rastu miestnej ekonomiky, ako aj eurozóny a znižuje potrebu ďalej rázne uvoľňovať menovú politiku ECB s poklesom depozitnej sadzby až do expanzívneho pásma pod dvojpercentnú métu. Väčšie zisky eura obmedzili hrozby uvalenia amerických dovozných ciel na tovary z EÚ a následné odvetné opatrenia únie. Silu dolára na druhej strane znižovali rastúce obavy zo zvoľňovania tempa rastu americkej ekonomiky pod tlakom neistoty okolo hospodárskej politiky amerického prezidenta Donalda Trumpa ohľadom ciel, imigrácie či konsolidácie verejných financií cez škrty na výdavkovej strane, čo by mohlo znamenať, že Fed by mohol potenciálne už v lete obnoviť znižovanie základných sadzieb.

Devízové trhy – prehľad výkonnosti za marec