Graf týždňa: Derivátový trh nepočíta s návratom nulových úrokových sadzieb. Prečo?
Inflácia na oboch brehoch Atlantiku má jasne ustupujúci trend, hoci ešte nejaký čas potrvá, kým sa dostane na želateľné cieľové dvojpercentné úrovne centrálnych bánk. Každopádne cyklus sprísňovania menovej politiky vrcholí a je možné, že oficiálne sadzby Fedu ani ECB sa už vyššie neposunú. Trh kalkuluje, že kdesi okolo leta budúceho roka príde k postupnému uvoľňovaniu menovopolitických oprát. V tejto chvíli však obchodníci nepredpokladajú, že centrálne banky budú mať priestor na návrat k nulovým sadzbám.
Podľa derivátového trhu klesnú sadzby Fedu k 4,0 percenta v roku 2025 z aktuálnych 5,25 percenta, a potom nastane nové kolo ich zvyšovania. V prípade ECB trh započítava korekciu sadzieb z aktuálnych 4,0 percenta na 3,0 percenta pred odrazom nahor. Iste, derivátový trh nemusí mať pravdu a jeho nacenenie budúcich sadzieb sa bude posúvať, no predsa len ukazuje, aké je mentálne nastavenie finančného trhu – nulové úrokové sadzby sú nadlho (až nenávratne) preč a z hľadiska histórie boli mimoriadnou anomáliou.
Graf 1: Derivátový trh nepočíta, že centrálne banky v dohľadnej budúcnosti znížia sadzby naspäť na nulovú úroveň
Graf 2: Nulové, respektíve nízke úrokové sadzby sú z historického hľadiska neštandardnou anomáliou
Existuje niekoľko prepojených faktorov, prečo trh nepočíta s návratom politiky mimoriadne lacných peňazí. Jedných z nich je, že inflácia síce môže byť skrotená na nižšie úrovne, ale bude zrejme vyššia, ako sme boli v ostatných rokoch zvyknutí (mimo postkovidového obdobia).
Stáť za tým by mohlo spomalenie globalizácie a rastu medzinárodného obchodu pri snahách Číny a Ruska narušiť dominanciu Spojených štátov a Západu ako takého, čo už začína vyúsťovať do reshoringu a deriskingu, teda preferencie bezpečia pri umiestňovaní prevádzok či dodávateľov na úkor nákladovej efektivity.
Graf 3: Dynamika svetového obchodu sa spomalí
Okrem toho Západ sa prikláňa k politike dekarbonizácie a uhlíkovej neutrality, čo bude znamenať tlaky na vyššie ceny energií a vyššiu infláciu. Najmä, ak prostredie bude odradzovať od investovania do fosílnych zdrojov, po ktorých rastie dopyt (no investície do nových ložísk klesajú).
Graf 4: Väčší podiel zelených zdrojov (zatiaľ) znamená drahšiu elektrinu
Navyše starnutie populácie s poklesom počtu ľudí v aktívnom veku a napätý trh práce (s previsom dopytu nad ponukou) s tlakom na vyšší rast miezd bude ďalším proinflačným faktorom, prispievajúcim k tomu, že nulové sadzby sa sotva vrátia.
Graf 5: Počet ľudí v aktívnom veku bude najmä na Západe klesať
Zdroj: OECD
Ďalším problémom (nielen) Spojených štátov je vysoký a ďalej rastúci verejný dlh nad 120 percent výkonu hospodárstva, čo sú úrovne ako po 2. svetovej vojne s nie príliš veľkou ochotou robiť viac zodpovednú fiškálnu politiku. To si vyžiada masívne emisie dlhopisov (teda nárast ponuky), čo za inak nezmenených podmienok bude tlačiť na rast výnosov. A potom si investori môžu pýtať väčšiu prémiu za relatívne väčšie riziko držby amerického dlhu. Špeciálne v prostredí, kde nebudú môcť počítať so sériovým kapitálovým zhodnotením (čo budú chcieť kompenzovať vyšším kupónom).
Graf 6: Vládny dlh Spojených štátov vysoko presahuje trojciferné úrovne a náklady na obsluhu dlhu sú v pomere k HDP vyššie ako v prípade Slovenska
Okrem toho tvorcovia hospodárskych politík budú mať tendenciu „riešiť“ otázku vysokých dlhov cez vyššiu infláciu (nutnosť vyšších úrokových sadzieb) alebo prostredníctvom vyšších daní (tiež proinflačne), ktoré v prípade firiem v ostatných dekádach v Spojených štátoch výrazne poklesli.
Graf 7: Trend poklesu firemných daní by sa mohol zastaviť
Na druhej strane Spojené štáty stratili silných nakupujúcich svojho dlhu v podobe Číny či Saudskej Arábie, ktoré sa snažia diverzifikovať zdroje od dolára ako meny svojho rivala. A okrem toho možno predpokladať aj viac utlmený dopyt z Japonska, kde sa končí éra nulových úrokových sadzieb (čo robí americké dlhopisy pre japonských veriteľov relatívne menej atraktívne).
Graf 8: Čína zredukovala objem amerického dlhu
Konečne vyššie úročenie dlhu ho môže robiť viac atraktívnym v pomere k podstupovanému riziku. Dnes rôzne triedy dlhopisového trhu ponúkajú zaujímavé výnosy do splatnosti. Aj asymetrický výnosový profil. Ak by napríklad Bloomberg Investment Grade US bond Index Aggregate zaznamenal pokles výnosov o 100 bázických bodov, celkový ročný výnos by dosiahol vyše 11 percent (kapitálové zhodnotenie plus vyplatené kupóny). Naopak, ak by sa úrokové sadzby neočakávane posunuli o 100 bázických bodov nižšie, strata by bola len okolo 0,5 percenta (pokles ceny dlhopisu by bol kompenzovaný kupónovými platbami). Podobný risk/reward vychádza aj v prípade dlhodobých amerických vládnych dlhopisov (7- až 10-ročných), kde by 100-bodový pokles výnosov vyústil do vyše 12-percentného zhodnotenia investície a, naopak, pri 100-bodovom raste zo súčasných úrovní by strata v ročnom horizonte činila len 2,5 percenta.
